随着今年以来房地产市场进入下行通道，日益严峻的资金压力正压迫着地产商的神经。

　　克而瑞统计A股139家上市房企中报发现，受到行情骤冷导致销售回款大幅减少，现金支出却持续攀升的影响，纳入统计的上市房企平均净负债率接近100%。其中，大型房企负债率保持稳定，但中小房企平均净负债率接近120%，且短债偿付能力持续恶化，不少中小房企面临极大的偿债压力。

　　万科总裁郁亮曾经表示，每当市场陷入困境，谁的财务状况更好，谁就更容易拿到钱。对于那些资金链紧绷的房企而言，“以债养债”的生存方式已经难以为继。

　　新城控股高级副总裁欧阳捷告诉记者，虽然国内房地产融资正在放松，但只有实力强劲、财务良好的主流房企才能受益。对于那些资金状况不佳的房企而言，把握房贷新政带来的销售窗口期，坚持去化与还贷才是上策。

　　中小房企净负债率119%/

　　克而瑞的研究发现，自2012年底以来，A股139家上市房企净负债率一直保持上升态势。其中，2013年房企拿地猛烈，但净负债率升势相对温和，从年初的66.28%升至年末的77.66%，同比仅提高15.52个百分点;但在今年上半年，尽管房企拿地力度锐减，净负债率却不降反升，行业净负债率到上半年末已较年初提高了22.30个百分点至99.7%。

　　“净负债率大幅上升的背后，一方面是由于行情骤冷导致销售回款大幅减少，而削价和零首付营销活动进一步导致销售回款缩减。”克而瑞研究中心分析师朱一鸣告诉记者，另一方面，企业的刚性支出却在持续攀升，主要由于企业在去年大量拿地后，基于快周转的需要，典型房企今年加大了开工力度，导致工程和雇员佣金支出持续攀升。

　　从今年上半年的融资情况分析，A股139家房企融资现金流入4675亿元，同比增加38%。其中，“招保万金”合计融资1032亿元，同比增加25%，增幅相对温和;但其余中小房企融资额为3642亿元，同比增幅达到42%。最终导致的结果是，“招保万金”的净负债率为61.6%，与2011年末的高峰值相当，但中小房企的净负债率飙升至119.3%，创下历史新高。

　　“个别房企去年拿地激进，今年面临不菲的建设款和土地款支出，为此上半年融资额同比大幅增长。部分房企如中粮地产、金融街因为商业地产扩张，上半年融资额同比分别大增294%和196%。”朱一鸣说，由于中小房企大量举债更多是用于发展物业和偿还土地款，而非偿还旧债，这是导致其净负债率攀升至高危线的主要原因。

　　当然，净负债率高企并不能完全反映房企的偿债能力与资金链安全。欧阳捷告诉记者，短债偿付能力也是一个很重要的指标，部分大型房企尽管净负债率也很高，但由于大部分是长债，账面现金足以覆盖短期债务，因此并不会引发资金链断裂的危机。

　　据统计，截至上半年末，A股139家房企一年内到期的短债创新高，达到4098亿元，较年初上升了22%，现金短债比率仅为0.87，这意味着越来越多的房企账面现金并不足以覆盖短期债务。

　　其中，“招保万金”的短债较年初仅微弱增长2%，现金短债比为1.51，尤其是龙头万科现金短债比高达1.92，大型房企并不存在短期资金压力。但中小房企的短债增加了28%，导致现金短债比持续下滑，创下2009年来的新低。部分中小房企现金短债比环比出现锐减，像荣安地产环比一季度末下滑76%至0.44，世纪星源环比一季度末下降68%至0.38，嘉凯城环比一季度末锐减54%至0.19，类似的公司将面临极大的短债偿付压力。

　　兰德咨询总裁宋延庆指出，虽然部分房企的净负债率较高，而且短期负债占比也高，但如果负债主要是向大股东借的款 (比较容易延期偿付)，就算不上债务风险高，典型的企业如越秀地产、鲁商置业等国企类房企。

　　周转率与存货指标均恶化/

　　“一家快速成长型的房地产企业，通常会大量购地、高额负债，从而使负债率指标很高，但这并不意味着企业就有多高的风险”，在德咨询总裁宋延庆看来，负债率高的企业只要有高周转作保障，只要在销售端上没多大问题，就几乎不存在资金链断裂之忧，典型的企业如融创中国。

　　然而，根据兰德咨询的研究发现，受房地产市场低迷影响，上半年139家A股上市房企周转率指标均出现了不同程度的恶化。以总资产周转率为例 (该指标越高表示周转速度越快)，今年上半年周转率超过0.3的房企仅有1家，2011~2013年同期分别有10家、4家与3家，但今年上半年周转率低于0.2的房企则较去年增加了6家。克而瑞研究发现，今年截至上半年末，A股139家房企存货周转率为0.09，同比下滑15%。

　　周转速度放缓，导致行业存货继续攀高。克而瑞统计发现，截至上半年，A股139家房企存货达2.12万亿元，同比上升25%，环比一季度末上升5%。其中，大型房企存货积压并不显著，“招保万金”存货环比一季度末仅微升1%，但部分中小房企库存涨幅明显，大名城的库存同比与环比分别上升了111%和22%，迪马股份同比与环比也分别上升126%和68%，泰禾集团环比上升了26%。

　　值得警惕的是，部分中小房企的库存消化周期出现明显增长，万通地产同比增长465%至54.49个月，京投银泰同比增长349%至186.55个月，泰禾集团同比增长162%至30.77个月。

　　“不管接下来市场行情变好或更差，业绩收获只属于降价到位的房企”，在朱一鸣看来，如果许多房企仍像上半年一样不肯大幅降价，恐怕销售依然难有起色。而销售回款不畅，对许多中小房企而言将是致命的：在巨大的资金压力下，中小房企将不得不求助于更高代价的融资渠道，一些财务不稳健的高负债企业很可能因此陷入还息蚀本的恶性循环中，最终导致资金链断裂。

　　光耀地产因资金链危机出现的破产传闻，折射出多数中小房企的生存现状。根据兰德咨询的统计，截至2013年底，全国房地产开发法人单位数量共约4.2万家，比2010年减少了36.6%，最近3年累计减少超过1/3，最近5年共有一半以上房企“消失”，2008年该数据是8.8万家。

　　宋延庆指出，危险与否，关键看短期和长期偿债能力。“综合来看，如果速度比率低于0.4，负债同比增长超过50%，销售额增长目标超过30%，而资产周转率低于0.2，年度利息支出与同期净利润相当，一旦市场有较大波动，这类企业资金链断裂的可能性就比较大。”宋延庆告诉记者，全部上市房企中，这类企业有十几家。

　　“虽然国内融资闸门正在开启，但只有财务状况良好的房企才能从中分一杯羹”，欧阳捷认为，对于多数财务状况恶化的房企而言，“以债养债”的发展模式难以为继，通过积极的销售策略拉动资金回笼是唯一出路，在未来数年内，去化与还贷将成为房地产企业的常态。