下半年以来股市走牛不能忽视房地产市场在其中的影响。其基本逻辑是房地产市场大周期下行一方面通过土地市场下行和房地产税收减少倒逼地方政府不得不紧缩债务扩张;另一方面房地产市场下行弱化了对行业上下游的需求倒逼制造业“去产能”。地方债务紧缩叠加制造业“去产能”对长期旺盛的“非标”需求来说是釜底抽薪从而促成了无风险收益率下行全社会风险偏好回升大类资产配置开始从房地产投资、理财信托投资向股票投资转变。

　　正因为具有“源头性”的冲击效应房地产下滑被认为是今年以来经济持续走弱的重要原因。有分析认为楼市疲软将造成2014年GDP增速下降1个百分点。为了确保不发生系统性金融风险不出现大面积失业今年以来央行一方面通过货币政策工具创新、“定向宽松”来确保实体经济融资需求;另一方面通过降低房贷杠杆和成本、降息等手段来驱动楼市“去库存”、“促消费”这就为股市创造了持续宽松的流动性环境。

　　股市呈现慢牛行情是各方乐见的这有利于提高直接融资比例降低实体经济融资成本。然而杠杆操作资金占比却随着股指持续保持高位。投资者决定融资买入份额是因为市场上涨预期收益率高于融资买入成本。当市场过快上涨耗尽预期收益率和推升融资买入成本时若上市公司盈利改善预期无法兑现投资者会因此变得无利可图甚至是负利润从而引发抛售潮。

　　事实上不能对上市公司盈利预期能否在2015年兑现保持过度乐观。1999-2001年“牛市”行情的出现其驱动力就是决策层锐意改革(国企改革“抓大放小”、房改、银行处置不良资产等)从而使得上市公司盈利改善。当时随着国有经济战略性收缩上世纪90年代末固定资产投资增速连续9个月维持在10%以下最低到5.5%现在投资增速依然有16%。

　　这意味着目前来看旧式产能的去化还没有完全到位上市公司盈利改善尚待时日。同时以银行为主的旧式金融体系无法适应扶持性行业(新兴产业、三农和小微等)的融资需求。PPI连续33个月负增长实体经济实际负担的利率居高不下再加上“三期叠加”的冲击融资成本无法改善将进一步制约上市公司盈利。

　　因此流动性能否持续注入或者说“风还能刮多大、刮多久”成为2015年股市能否延续行情的重要因素。进一步说流动性能否持续注入又与楼市未来走向何方密切相关。

　　从近期结束的2015年全国建设工作会议看为延缓楼市下滑以“库存去化”、“促进消费”和“降低购房成本”为主的一系列激励政策将会顺延到2015年这意味着楼市政策或将比2014年更加宽松降低税费的重磅政策也可能会在2015年出现。今年11月数据显示重点城市新建住房价格已经止跌二手住房价格开始回升按照销售滞后于房价半年的一般规律2015年全国楼市销售实现正增长也是大概率事件。

　　一旦楼市企稳回升一方面楼市转好改善市场预期资金向股市分流的速度和规模就会下降;另一方面楼市企稳意味着经济在很大程度上企稳楼市宽松政策会止步于“托而不举”、“见效就收”货币政策宽松、流动性释放的思路也会适度调整或者降低力度防止楼市转好演化为新一轮上涨推动资产价格泡沫、利率上升和资金回流。

　　也有很多人认为由于目前楼市库存消化压力太大市场有效需求不足楼市对于政策刺激的弹性大不如从前。比如即便是二手房信贷政策调整、降息等此前被认为是非常重磅的刺激政策也没有使楼市需求明显改善(一线和少数二线重点城市除外)。因此2015年政策刺激可能不会导致楼市重归旧路楼市继续疲软是大概率事件。如果是这样的话流动性宽松和资金继续宽松的趋势还会维持。

　　笔者认为由于货币政策继续坚持工具创新流动性较宽松而近期房贷利率已经下行到银行接受的底线水平楼市资金面、资金价格在短期内继续好转11-12月的数据显示重点城市楼市成交量同比正增长明显。在重点城市的带动下明年上半年主要城市楼市回暖的可能性比较大这会部分分流股市资金而货币政策也不太可能更大幅度宽松。因此未来股市若要维持牛市格局上市公司盈利兑现是关键。