提要：从传闻取消预售制、房产税试点到山东试点现房销售，近期市场关于政策的动向显得格外敏感，地产股的整体表现也并不理想。不过，中金公司预计，这只是长期政策风险被市场短期化反应的表现，不应太过焦虑；未来三个月重点还要看成交量和房价。

从传闻取消预售制、房产税试点到山东试点现房销售，近期市场关于政策的动向显得格外敏感，地产股的整体表现也并不理想。不过，中金公司预计，这只是长期政策风险被市场短期化反应的表现，不应太过焦虑；未来三个月重点还要看成交量和房价。

中金公司指出，仔细研读近期的政策传闻，无论是取消预售、推行房产税等都不是一个短期的制度架构安排，政策目前只是观察期，督察组结论的实质是等等看，先研究储备政策，如果房价涨幅超预期，再进行调控，因此，未来三个月的成交量及房价走势比短期政策传闻更重要。

不仅宏观政策处于观望状态，而且地方政府的微调作用也只是杯水车薪。中金公司认为，今年地方政府红线就是房价，所谓救市，多数还是在公积金放松这块，而年初以来回暖的核心驱动力还是靠开发商年初有效的价格调整以及中央层面的信贷宽松。

不过，对于开发商而言最为关心的还是宏观政策的走势，一直以来，一个很明确的政策框架就是"中端交给市场，抑制投资投机，低端做保障".中金公司预计，这个主体架构还将持续，且将会在从香港模式转向"德国+新加坡"的基础上，做到比德国更市场化，比新加坡更抑制投机投资。

事实上，过去十年的房地产行业生存模式实质上是香港模式，也就是靠地方政府垄断土地供应，通过融资平台实现土地资源收储及抵押，独享了土地一级开发的增值收益，进而维持高负债、高投资、高增长的发展模式，土地稀缺性逐步上升，也使得开发商能够部分分享土地红利。

然而，随着地方过度投资扩张，财政压力已经逐步暴露，过去的土地财政模式难以长期维持，地方政府需要完成一轮"紧财政（抑制自身投资冲动）、拓财源"的收缩过程，唯一能够有变现能力的资源还是手中储备土地，因此，在未来一段时间，二三线城市土地市场将有望持续性的放量。

从2010 年以来的调控来看，调控思路就是双控，一控购房资格，二控信贷资格，加上对于房地产企业预售现金流监管等措施，本质上就是尽量降低房地产金融杠杆化趋势，防范房地产价格上涨过快引发的金融风险。

上述调控框架本质就是升级版的"德国+新加坡"模式，高端可通过存量税（比如房产税）限制投机，同时拓宽地方政府财源，中端市场严格控制居民住房信贷化后带来的超前消费倾向（比如严控二套房、三套房信贷，类似德国模式），以及低端保障房建设（类似新加坡模式，同见我们2010 年系列报告），使得未来的房地产行业在满足"居者有其屋"理念前提下，还具备一定的经济拉动功能（主要来自保障房投资以及中端刚需市场开发商投资）。

这也意味着，开发商中长期要么秉持二三线城市、薄利润率、快周转，要么做一二线高端、缓开发、高毛利。因为在中长期，二三线城市土地资源稀缺性可能会下降（地方政府通过土地出让逐步降低自身杠杆，且中央也鼓励多出让土地，增加供应），只会有"做中端快周转"或者"做高端要利润"两类开发商模式能够生存。

中金公司还预计，如果这一调控思路延续到下届政府，意味着行业金融杠杆化空间可能被压缩，在防范了风险的同时，行业投资、销售及利润增长也将在中长期放缓。