提要：中国人民银行决定，从2012年5月18日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

此次降准从结果上来看，与我们此前认为5月存在较大降准空间的判断一致，但分析背后的逻辑却不然。我们原先是在经济有望在二季度企稳的判断下，认为央行存在通过降准以满足实体经济在底部回升阶段资金需求的必要，这也仍属于货币政策“预调微调”范畴的判断。去年12月与今年2月的两次降准，亦属于货币政策预调微调的一部分，其主要也是应对当时外汇占款萎缩以及银行间流动性紧张局面。但结合当前经济数据来看，此次降准“稳增长”的意味可能更浓。

首先从4月份以来短期SHIBOR和6月期票据直贴利率来看，不但没有回升，反而明显走低，并且4月货币供应量指标（M1与M2同比）出现意外下降，我们认为这除了与央行前期谨慎货币投放节奏的滞后效应有关，另一个重要的原因就是经济活跃程度继续下滑导致货币乘数下降，这也很可能意味着当前经济增速仍未企稳。另外，从上游煤炭、钢材等价格“旺季不旺”甚至有所走软的走势看，进一步验证了当前经济仍处下滑的判断。

其次，前两次降准直接对应着当月外汇占款较大幅度的萎缩，降准目的主要是为了保证货币投放的平稳，但4月降准是否也是针对外汇占款的萎缩呢？我们认为这种可能性不大，4月贸易顺差较3月有很大的回升，另外在美元兑人民币NDF价格并未显示人民币明显贬值预期的情况下，热钱大规模流出的可能性也不大，并且直接利用外资金额比较具有连贯性，短期内也不大会出现大幅下降的可能，由此来看4月外汇占款急剧萎缩甚至如去年10月至12月那样出现负数的概率不大。

可见，本次降准“稳增长”的意味更强，尤其是在4月经济数据刚出炉后的时点公布降准，信号意味更强烈。同时这也显现出央行货币政策并未达到预调的要求，按照当前的经济状况，显然此次降准时点有些滞后。另外，仅靠央行通过此次降准释放出4000多亿基础货币还难以有效支撑当前经济快速下滑的局势，实体经济对货币需求低迷的现状也会使得货币政策大打折扣，即使此次央行降准可能会引导利率进一步下行，在企业盈利仍处下滑趋势的背景下或有利于其盈利能力的修复，但这种利好有限。

目前财政政策处于已经发出但还需要时间落实的“空白”处，反倒是货币政策率先发出积极信号，在房地产调控导致内需不足和欧洲债务危机导致的外需不足的双重压制下，中国经济决策层对其叠加的负面效应估计不足。现在看来货币政策宽松得不及时，但在实体经济需求不足的情况下，货币政策提前宽松化似乎和压制“资产泡沫”的政策主基调违背。但我们认为，实体经济面临的严酷局面已经给决策层充分的警示，从降准时间紧接着经济数据公布就可看出，以后一段时间积极刺激的政策将加快推出。建议未来关注基建、中小企业融资、结构性减税等政策的积极推出。