继2月5日下调金融机构人民币存款准备金率50个基点，以及3月份动用降息等利率杠杆总量工具后，央行[微博]4月19日再次将存准率大降100个基点，大约释放1.3万亿元流动性。在内外压力上升的大背景下，中国货币政策正在开启“反向对冲”新模式。

　　第一，对冲宏观经济紧缩。宏观经济下行压力继续加大。2012年以来，中国经济处于周期回落和结构调整的压力集聚期，这同时体现在经济总量增长放慢和经济结构出现调整两个方面，这使得宏观政策目标的平衡中，“控风险、防通缩”的重要性增加。2015年，中国经济延续了2012年以来的下行走势，一季度国内生产总值(GDP)增速仅为7.0%，远低于2008至2012年年均增长9.3%的水平。一季度GDP环比折年仅增5.3%，GDP平减指数为-1.1%，是2009年以来二次缩小。

　　内外部结构调整压力加大。国际收支正经历艰难的“再平衡”过程。过去5年，经常账户盈余已从2007年占国内生产总值峰值的10%降至2013年的2.1%，较2012年下降0.5个百分点，为9年来的最低水平。央行数据显示，今年第一季度末，外汇储备余额减少1100亿美元至3.73万亿美元，这已是这类储备连续第三个季度下滑，且创2013年12月以来新低。

　　国内投资消费正在经历艰难的“再平衡”。宏观经济下行压力很重要的因素就是是固定资产投资增速的持续下移，从2009年33%的增长速度回落至今年一季度的13.6%，投资对GDP的拉动作用从2009年的8.1%降至去年的4.2%。投资率的大幅下降，以及产能过剩周期的双重叠加导致对工业产生持续的负向压力。从生产者物价指数(PPI)走势看，自2012年2月始连续37个月负增长，打破了1997年通缩周期创下的31个月最长纪录，因此，释放一定的货币流动性对冲不可避免。

　　第二，对冲全球货币战风险。对外贬值，还是对内放松一直是央行货币政策的方向性选择。从央行货币政策立场上看，兼顾市场供求、篮子货币汇率，引导市场预期维持人民币汇率稳定是主要目标，中国不会加入“全球货币战”，也不会任由货币大幅贬值。

　　尽管目前人民币汇率波动性上升，但中国仍在维持人民币兑美元汇率区间波动。目前，人民币兑美元汇率贬值幅度为0.9%，远不及同期韩元兑美元3.3%，以及新元兑美元4.2%的贬值幅度。而人民币兑非美货币依然呈现强势，并没有加入货币贬值。

　　人民币汇率保持基本稳定，甚至是小幅向下波动对于维持金融资产稳定，防范大规模资本外流风险，控制海外负债风险，降低债务负担，以及稳定经济增长预期都是有利的，符合当前中国的经济利益。因此，在对内与对外而言，选择对内货币放松要优于对外的货币贬值。

　　第三，对冲债务高成本。数据显示，2005年至2012年，我国非金融部门(居民部门、非金融企业部门和政府部门)债务占GDP比率整体呈上升趋势，债务总额由25.8万亿元上升至91.6万亿元，杠杆率由139.3%上升至176.3%。其中，非金融企业部门的问题尤为突出。根据社科院金融所的研究报告，截至2012年底，非金融企业部门债务在65万亿元左右，相当于GDP的125%左右，远远高于发达国家企业债务50%-70%的平均水平。而2013-2014年随着宏观经济下行和有效需求不足，企业部门负债率进一步上升，通过降息、降准以及定向宽松等货币工具降低债务融资成本势在必行。

　　最后，对冲“资金池”缺口。总体而言，近几年，金融和政府部门创造的货币增速在上升，然而，居民企业、国外部门创造的货币增速下降。货币结构变化所反映出来的一个重要转变是中国货币创造的“脱实向虚”倾向。因此，当前货币政策正在向定向调控转型，进一步加强货币政策、信贷政策与产业政策协调配合，在重点发展产业领域要保障适度流动性，实施定向、定量、定期宽松。特别是须进一步采取创新融资工具，确保在“经济滞缩”阶段，货币流动性能够合理归位。

　　从外部大环境看，随着美国量化宽松(QE)政策退出引发全球货币金融周期的新拐点到来，人民币资产扩张的内外环境正发生趋势性改变，可能将意味着中国已经进入一个外部“结构性偏紧”的常态化的货币新环境。美元进入强势周期，外汇流入将出现缩减甚至负增长，从而切断我国基础货币主要来源。因此，央行主要是盯住“流动性水平”而非“流动性总闸门”以提高货币政策的弹性、灵活性和前瞻性。

　　中国货币政策的“双降”空间被打开，未来中国货币政策仍有进一步动用利率杠杆的可能性和空间：

　　一是由于央行逐步退出常态干预，明年央行口径的新增外汇占款会进一步下滑，在基础货币需求变动不大的背景下，意味着基础货币缺口将更大。

　　二是考虑到当前全球不确定性风险依然频出，国际大宗商品、能源价格进入下行周期，而国内去产能过程缓慢，特别是美国10年期、30年期国债收益率仍处于历史低位。因此，如果美联储不提前启动加息，货币政策仍存在进一步降准的空间。

　　三是从存准率水平看，中国经济常态时期的存准率在10%—12%，目前的存准率水平是2005-2011年期间较高的国际收支顺差而形成的。然而从国际收支差额看，高存款率的必要性已经大打折扣，从央行公布的金融机构信贷收支表，2015年1月，金融机构外汇占款余额为29.30万亿元，较去年12月份减少1082.61亿元，连续两个月出现千亿元规模的减少，尽管2月有422亿元小幅增加，但总体而言， 2015年全年外汇占款的新增量预计仅为4000亿-5000亿元左右，基础货币缺口大致在2万亿左右，所以这次大幅降准也完全符合对冲预期。

　　除了连续地降准、降息之外，货币政策的目标主要是提高提高货币政策效率，优化央行资产负债表结构推进政策框架改进。在央行体系中，需要优化央行资产负债表结构推进政策框架改进。随着国际收支趋于平衡，以及前些年受制于汇率和结售汇制度安排的被动投放——外汇占款压力已经减轻。我国需要调整央行资产负债表规模和结构，调整国内资产规模和资产组合为实体提供流动性，未来可以适当创造“债券池”来对冲“货币池”水位下降。