股灾来得如此之快就像龙卷风，从5178点到3432点，下跌34%，历时仅18个交易日，是周期的顶部就这么悄然出现了吗?回顾1720年世界第一次股灾开始，日本、美国、香港等国家或区域的股灾发生都带来严重的连锁反应，尤其对于部分国家则带来长周期的经济衰退，投资锐减，社会总需求下降，国民收入减少，而作为经济发展的重地，房地产市场往往首当其冲。此次资本市场的大调整也刺痛了大家对于中国经济本身脆弱的神经，希望通过比较海外股灾与房地产市场的影响，来探讨此次股灾给楼市带来的诸多可能性。

　　香港：打开潘多拉的魔盒

　　经济复苏+供应受限助推楼市风险堆积

　　香港金融危机前，房地产市场正经历着空前的繁荣，从1993年到1997年房价共上涨了204%。房价快速上涨的原因主要在于：1、这段期间港币随美元一同贬值，资金利率持续宽松，投资需求快速提升;2、1984年《中英联合声明》的签署在附加条款中限制了香港每年土地供给规模，每年供应端受限;3、香港政治前途的不确定性消除，经济迎来强劲增长，也带来了国际热钱的涌入，推升了大类资本品的溢价。1998年，香港住房贷款规模已达到当年GDP的40%，是20年前的5倍，住户供楼负担比例达到了历史最高水平，此时香港楼市已积累大量风险。

　　香港金融危机导致股市迅速下挫

　　得益于1990年以来香港经济的稳定繁荣和港元升值带来的热钱涌入，在1998年亚洲金融危机前，香港资本市场已经经历了近10年的繁荣，至1997年恒生指数攀上16820的高点，较1995年底部涨幅高达128%。而从1997年四季度开始，香港股市进入深度调整，期间恒生指数下跌60%。股市大跌的主要原因在于：1994年开始美联储进入加息周期，长期实行和美元挂钩的固定汇率制度的泰国等东南亚国家因外汇储备薄弱难以阻挡热钱流出和国际炒家大肆做空，使得本币迅速贬值，而实行同样固定汇率制度的香港成为国际炒家下一目标，港元贬值预期加大加速热钱逃离并引发资本市场恐慌。

　　房地产市场繁荣幻象的破灭

　　在7月恒生指数见顶的3个月后，持续了13年的香港房地产牛市开始崩塌，至1998年10月香港房价平均下跌45%，之后房价跌幅虽有所收窄，但仍缓慢下降直至2003年7月才触底企稳，距离1997年10月的房价高点下跌66%。破灭原因在于：1、热钱加速撤出，原本投资泡沫高企的幻象开始破灭;2、港府加大供应量，提出八万五建屋计划，每年兴建的公营和私营房屋不少于85000套，10年内让全港70%的家庭可以拥有自置居所，轮候租住公屋的平均时间缩短至3年，这项目的实施使得原本的供需结构打破，市场进入长期调整。

　　从影响结果来看，香港的高端住宅影响最为剧烈，1998年售价同比下跌35%，为所有产品中跌幅最大的品种，这也从国际角度证明牛市急跌的背景下，改善型品种可能会面临更大的冲击。另一方面，房地产市场的调整也使得居民消费能力面临急剧的萎缩，香港98年后负资产家庭(房产的当前市场价格，低于拥有人就该房屋向银行的借贷余额)快速攀升，至2003年最高达到10.5万家庭，而可支配收入则出现了连续的下降，这也在很大程度上说明香港居民当时房产占总资产的比重结构。

　　美国：资产配置决定影响深度

　　从历史数据看，美国房地产市场与股票市场大致保持共荣共衰的特征，唯一出现较大的背离发生于2000年的网络泡沫，标普500指数从2000年7月的1500点下降至2002年8月的815点，跌幅达46%，而期间标普房价指数涨幅达26%;2007年次贷危机则是房市先于股市崩盘，引发全美系统性金融风险并引领股市下行，标普房价指数从2006年6月下跌直至2009年4月企稳，跌幅达33.5%。这两次市场调整带来的不同结果也是研究楼市股市影响较为典型的案例

　　网络泡沫VS次贷危机

　　2000年网络泡沫破灭对美国房地产市场冲击小于2007年的主要原因在于美国不同阶层居民的资产配置差异。据美国经济研究所统计，2009年全美最富有1%家庭占有全部家庭净资产的35%、全部家庭金融净资产的43%，而美国前1%高净值人群的股票占金融资产比重与全体居民股票占总资产比重较接近，大约在25%-30%之间，金融资产占美国居民资产比例为70%，为第一大类配置资产，这表明美国金融投资主体集中在高收入阶层，而房地产则为低收入阶层的主要配置。

　　这一资产配置的居民结构差异导致美国股市泡沫破灭的资产损失主要由高收入阶层承担，其较强的承受能力和低负债水平使得他们并不会大幅削减消费开支，因此2000年科技股泡沫时，美国整体消费仍保持平稳，GDP增速虽下滑但仍维持正增长;而当2007年房价暴跌时，承受能力较差的低收入阶层家庭财富大幅缩水，到2010年，美国最贫穷的20%家庭净资产较1992年水平下降超过90%，财务状况恶化导致消费支出减少，美国消费在2008年三季度至2009年四季度步入负增长，经济增速下滑。

　　这两次危机对于美国房地产市场也带来了不同的结果，2000-2002年股市并未对经济及消费产生明显冲击，房地产市场持续向上，改善性需求也从9.8%稳步提升至2002年的12.2%，而2008年次贷危机对经济及居民收入造成系统性影响，改善性需求占比从2007年的13%同步回落至9.4%。

　　台湾：投机投资幻象的破灭

　　流动性宽松致投资需求旺盛

　　台湾在1990年股灾之前，整个80年代的房地产市场正处于“黄金十年”，1986-1990年台北市住宅均价1986至1990年涨幅高达449%。台湾房价快速飙升原因在于：1、台湾出口在80年代迅速发展，净出口从1981年至1987年6年年均复合增速高达53%，巨额贸易顺差使得台币升值预期强烈，热钱不断涌入;2、80年代初期台湾央行实行扩张性货币政策对冲升值压力，流动性宽松使得投资需求上升;3、伴随着居民收入和城市化率的提高，台湾民众购房需求提升，台湾家庭自有住宅比率从1975年的67.3%上升至1990年的81%，1989年台湾地区房价收入比达到12倍。

　　釜底抽薪、实体面临转型导致股市快速下跌

　　80年代台湾经济的飞速发展和宽松的资金环境为1987年开始的股市繁荣奠定基础，而当时的国民党当局为股市背书更进一步激发台湾居民的投资热情。从1987年底至1990年2月，台湾加权指数涨幅高达351%，但见顶之后迅速回落，7个月内暴跌10000余点。股市快速下跌的原因在于：1、为抑制岛内不断膨胀的资产泡沫，台湾央行开始收紧流动性，台湾金融业拆借利率从1989年的3%-5%一度突破10%，流动性紧张成为股市下跌的导火索;2、台湾净出口、新台币汇率均在1986年见顶后回落，台湾GDP增速在1987年二季度创下14.3%的历史新高后下降，这已经预示台湾经济面临转型压力并终将传导至股市。

　　房地产盛宴终结

　　经济繁荣叠加流动性宽松共同助推台湾股票市场和房地产市场上行，二者存在一定关联性，但股价波动大于房价。在1990年一季度台湾加权指数达到历史最高的12495点后，二季度台湾房地产黄金十年结束进入长达2年的深度调整期，1991年台湾不动产贬值67%，到1992年二季度才触底企稳。

　　房地产盛宴终结的主要原因在于新台币迅速贬值和台湾央行收紧流动性，热钱迅速撤出，资金紧张使得房地产投资承压，而股市下跌产生的财富缩水加剧了这一效应。回顾台湾1990年股灾对楼市影响，流行性既是股市上升的助推器也是股市下跌的导火索。值得注意是，股市和房市下跌使得居民消费能力急速缩水，1991年居民消费增速仅5.4%，创10年新低，而随着房地产调整快速下行的居民可支配收入增速亦在一定程度上表明房地产占当时台湾居民的总资产比重。