在股市剧烈波动、官方外汇储备二季度再次缩水的背景下，最近几周很多市场人士开始担心资本外流加剧。过去一年期间(2014年二季度末至2015年二季度末)，尽管经常账户顺差规模可观且不断增长、直接投资净流入规模仍然较大，但外汇储备缩水了将近3000亿美元，表明其他项目下可能出现了较大规模的资本外流。而其他一些机构估算2015年二季度资本外流加剧，这也让那些担心股市动荡、经济疲弱的投资者更加忧心忡忡。

　　我们认为这样简单的估算夸大了资本外流规模，事实上二季度资本外流并未加剧、而是有所减小。虽然过去一年非直接投资净流出规模的确有所增加，但应当考虑到近期其他主要的储备货币对美元贬值、全球债券价格下跌对我国外汇储备的影响。此外，政府动用外汇储备对政策性银行注资，外汇资产管理从此前的集中投资逐步过渡到多元化管理(即分散给更多机构进行主权财富管理，并藏汇于民、允许居民和企业部门自主配置国外资产)，也会导致外汇储备规模减小。

　　我们估计过去一年估值因素导致外汇储备缩水约1500亿美元：

　　美元升值。过去一年欧元、日元、英镑和其他G10经济体的货币对美元大幅贬值。考虑到我国近4万亿的外汇储备中可能有超过三分之一是非美元资产，过去12个月汇率波动导致的损失可能接近2500亿美元。事实上，在美元升值的大背景下，不仅中国，全球其他经济体的储备资产也都面临着非美元资产按美元计价值缩水的情况。

　　投资性损益，以及按市价核算的债券投资估值变动。我国外汇资产当中有一部分投资按市价核算，因此之前债券市场上涨的收益近期已开始转为损失。例如，受美联储加息预期及近期希腊债务危机影响，二季度美元和欧元区债券价格较一季度已显著下跌，基本抵消了同期汇率变动带来的收益。

　　过去一年，政府用外汇储备对政策性银行注资和成立国际机构所缴资本金可能至少拉低了外汇储备1680亿美元，这其中的大部分可能都发生在今年二季度。据媒体报道，央行通过外管局及其子公司对国开行和进出口银行共注资了1550亿美元。4月央行进行了首轮注资，国开行获320亿美元、进出口银行获300亿美元。最近央行又对国开行追加注资480亿美元、对进出口银行注资450亿美元。首轮注资旨在帮助政策性银行资本充足率达标(参见《相比降准，政策性银行才是刺激之所在》)，而追加注资则可能意在进一步增强其放贷能力、支持中国企业“走出去”和“一带一路”的战略规划。此外，亚投行和丝路基金也相继成立，中国共缴纳了125亿美元的资本金。

　　如果将以上估值波动和注资等因素剔除，我们估计过去四个季度非直接投资流出4900亿美元，一定程度上受到了套利资金撤退、国内部门加大对海外资产配置力度等因素的驱动。