提要：2012年是地产大佬“牛年”，多家地产商销售业绩创出新高。千亿地产俱乐部由之前的万科一家，新添了保利和绿地，恒 大和中海的年销售额也已经接近千亿元水平。

2012年是地产大佬“牛年”，多家地产商销售业绩创出新高。千亿地产俱乐部由之前的万科一家，新添了保利和绿地，恒大和中海的年销售额也已经接近千亿元水平。

然而，在多数地产商为2012年庆祝之时，SOHO中国却成了这一年市场最为失意的知名地产公司之一。这家自称是 “中国最大的甲级写字楼开发商”的公司，继2011年后再遇业绩滑铁卢。

SOHO中国在2013年1月发布的《瑞银大中华区会议演示文稿》中提到，其2012年合约销售总额仅94.68亿元，与年初制订的230亿元销售目标相距甚远，也远远不及2011年109亿元、2010年238亿元的销售额。

在北京和上海两地写字楼租金价格持续上升，企业需求旺盛的大背景之下，SOHO中国2012年的“失意”，无疑让人大跌眼镜。

项目销售放缓

虽然SOHO中国总裁潘石屹在很多业内人眼里有些“不务正业”，但过去数年SOHO中国带给股东的收益甚至超过了恒 大、中海这些素来以股东报酬率高而闻名港股市场的住宅地产商。

根据上述演示文稿，建外SOHO是SOHO中国最赚钱的商业地产项目，其内部回报率高达287%，远远超过住宅地产商净资产收益水平。

除了这一项目外，上述演示材料还显示，在过去十年中，SOHO在北京开发的绝大部分项目的内部回报率都高于45%，只有中关村SOHO[最新消息 价格 户型 点评]的24%较低，也要高过很多A股上市地产商的平均净资产收益水平。

演示材料显示，带给SOHO中国高额收益的并非来自于高毛利，而是更多来自于销售速度。以2010年度上海写字楼销售冠军——SOHO东海广场为例，毛利仅47%，但其内部回报率却高达64%，奥秘就在于SOHO中国的快速销售速度。在收购SOHO东海广场仅三个月后，SOHO中国就销售了其中的三分之一。

更为明显的案例是2011年7月入市的丹棱SOHO，由于在当年底就卖出了91%，虽然毛利不过26%，但内部回报率却高达61%。

然而，SOHO的快速销售能力却在2012年开始放慢，最典型的例子就是SOHO中山广场[最新消息 价格 户型 点评]项目的销售进度放慢。根据2011年年报，截至2011年底，SOHO中山广场项目已销售了29%；2012年全年这一项目的销售率仅提升至57%，其中下半年的销售金额仅为4亿元。

除SOHO中山广场外，北京项目望京SOHO的销售率由2011年的29%提升至2012年的83%。2012年半年报数据显示，望京SOHO在上半年就已经取得了51亿元的销售额，但全年这一项目的销售额加起来只有80亿元，据此计算下半年的销售额仅29亿元。

持有收益不如出售高

2012年8月16日，SOHO中国宣布转型，变散售为持有写字楼物业。对于这一决定，潘石屹曾向媒体表示，选择转型的首要压力来自政策，在北京、上海拿地，出让条件里面就说这不许散售，要持有，同时散售的税费也比较高。在宣布转型后的2012年8月16~至8月25日，SOHO中国股价跌逾10%。

SOHO中国推广部向记者回应，选择转售为租，是因为看到北京上海的商业物业租金和价值在最近两年实现了飞速增长，根据CBRE的数据，京沪优质办公楼租金在过去18个月中分别增长了73%和18%，而空置率降到了历史最低水平；租金收益率达到了历史高位，近期完工的物业如果不销售，基于成本的租金收益率平均在14%左右，老物业更有超过20%的案例。

此外，展望未来几年，京沪两地，特别是北京将不会有大规模的办公楼供应给市场，供不应求的局面仍将持续，这也就意味着租金上涨和空置率下降的趋势仍将维持。再加上SOHO的物业全部都是在黄金地段的优质写字楼等商业物业，转型将给带来可观的收益率和资产增值的巨大潜力。

按照上述说法，似乎租赁比散售更赚钱，但《演示文稿》披露，在过去十年中，绝大多数由SOHO中国散售的物业所提供的资本回报，要高于同期持有收益。以丹棱SOHO为例，假如由出售改为持有，那么过去两年的年租金回报仅10%，持有物业两年的升值幅度也只有68%。但是，SOHO中国从购买到出售这一物业仅半年，所取得的内部回报率就超过了61%。

SOHO中国10年前开发的建外SOHO虽然平均年租金回报率可达33%，且根据该公司测算如持有10年资金获利水平将达到投资额的486%，但与SOHO中国散售项目当年就取得的287%的内部回报率相比，其收益仍然是小巫见大巫。

租售市场冰火两重天

真正让SOHO中国决定转型的一个关键，也许正在于写字楼销售市场的不景气。

21世纪不动产提供的销售数据显示，上海2012年写字楼的销售面积和销售额均较2011年有所下滑，其中销售面积由183.28万平方米下滑至167.6万平方米，销售金额则由2011年的493.31亿元，下滑至407.51亿元。

中房信研究总监薛建雄告诉记者，在整个2012年，房地产市场的回暖事实上仅限于刚性需求的自住物业，而诸如写字楼之类的投资类物业没有取得销售回暖。

对此，潘石屹深有感触。他曾向媒体表示，原本销售的主要对象“煤老板”、“钢铁老板”都没钱了，再不转型就有问题了。

出乎意料的是在写字楼销售市场处于低迷时，北京和上海等地的写字楼租赁价格却已经突破或接近历史最高价。CBRE此前公布的数据显示，2012年北京写字楼租金上涨17%，空置率持续下降至历史低点，并且金融街和中关村在未来相当长的时期内没有新项目落成。

根据该机构的预测，北京和上海两地的写字楼物业租金将继续上涨，但是租赁市场的火热，并不能带动销售市场的火热。重要的原因是，租赁和销售是两个不同的市场，需求主体也各不相同，供应的写字楼类型和位置也有很大差异。

睿信致成管理咨询公司董事、总经理薛迥文告诉记者，除了写字楼市场租赁和销售的冰火两重天外，SOHO中国尚没有一个成熟到可以在多地迅速复制的产品线也是其中一个重要原因。

此前，SOHO中国在北京和上海的写字楼项目，很多都是收购其他开发商项目后包装再销售，真正由SOHO开发的办公楼产品线尚在积累的过程中，没有可以迅速复制的产品线，SOHO中国在开发上海的很多写字楼项目时，没有办法沿用住宅地产商那样的高速开发、高速周转策略。

使用“低价建材”遭热议

无论如何，对SOHO中国来说，持有替代散售已经成为其未来的主要发展模式。然而，外界猜测SOHO中国是否会坚持持有路线，是否会在某一天再次转租为售。

此前，潘石屹曾在其微博上发表信息称，在1月8日举行的虹口SOHO/凌空SOHO/SOHO海伦广场/SOHO静安广场[最新消息 价格 户型 点评]冷水机组供应工程定标会上，麦克维尔以仅仅1870万元成功中标。众多网友热议上述建材的低价，是否会影响到SOHO开发项目的品质。

根据《瑞银大中华区会议演示文稿》，虹口SOHO、海伦SOHO等项目均为SOHO中国计划长期持有的写字楼项目。

此前，世邦魏理仕研究部董事谢晨曾透露，写字楼的品质一定程度上会影响写字楼的升值空间以及租金回报水平，采用低价低配置建材的项目的租金增长以及物业价值增长的机会，比不上那些采用顶级建材标准的写字楼物业。

外界因此质疑，SOHO中国持有的地产项目如果采用的是销售型写字楼常用的价格低廉的建材，那么持有物业所获得的收益，就有可能比不上周边的同行。