●万科发举报信质疑宝能的行为，本身并无不妥，界限只在于不能捏造虚假事实、构成操纵市场。发举报信可能导致股价下跌，引发一些股东的抱怨，但在法律上并不是问题。

　　●作为公司的受信义务人，董事会有权利也有义务对公司最佳利益做出判断，并在必要的时候采取举动“保卫”公司。结构化资管产品未必适合介入公司治理，而操控这些金融产品的实业公司宝能在同一行业的表现远远不及万科，故而万科董事会可以基于商业判断认为宝能不会是个好的公司控制人，从而在法律许可的范围内予以抵制。

　　●无论算不算“野蛮人”或“动物凶猛”，结构化资管产品已经现实地徘徊在了董事会会议室门前。法律法规的制定者应当仔细思考如何衡量诸多新问题、新现象中的利益冲突，包括：结构化资管产品如何协调强制平仓和股份锁定义务的关系、是否要专门禁止结构化资管产品主导选举罢免董事的权利。

　　●作为大权在握的主管部门，证监会对万宝双方都予以了谴责。但声明内容不无套话，而证监会执法依据不够清晰、监管过程不够透明的缺陷，同样不能忽视。

　　19日媒体披露，万科公司已经向中国证监会等提交了针对大股东宝能系即前海人寿股份公司、钜盛华股份公司及其作为劣后级投资人的9个资产管理计划的举报信，一时语惊四座。这个举报信所指控的“罪名”在法律上很难成立，这一周来已经有不少专家予以分析，不再赘述。不过从公司治理的角度看，“万宝之战”的白热化凸显了不少值得继续讨论的问题。

　　短期性、结构化资管产品未必适合当控制股东

　　尽管资管计划购股并不违规，万科举报信反映出来的一个真问题却值得讨论。此次宝能系凭借其资管计划和万能险资金，不再满足于只做一个安静的财务投资者，而提出罢免全部董事，深度介入公司治理甚至控制公司。这合适不合适?

　　的确，同股同权，资管产品有权和其他法人、自然人股东行使一样的权利，包括选举权。但是不少业内人士已经指出：资管产品有期限，为保值增值，更合理的作法是在与管理层一言不合时用脚投票，离开公司另寻投资标的，而非拍案而起，要求公司改朝换代。毕竟，从社会分工的角度看，就像投资于证券投资基金一样，人们之所以购买专门从事股票二级市场买卖的资管产品，是信赖资管产品管理者对股价高低之合理性的判断。介入长期的公司治理、选罢董事本非资管产品特长。

　　现实的监管要求也增加了资管产品谋取控制权的风险。《上市公司收购管理办法》规定收购人持有的被收购上市公司的股份，在收购完成后12个月内不得转让。证监会发布的《关于上市公司重大资产重组的问答》中有一则规定：投资者收购上市公司股份成为第一大股东但持股比例低于30%的，股份也应当锁定12个月。故当谋求公司控制权的资管产品丧失流动性后，是否还是一个好的资管产品?

　　优先级资金和劣后级资金“合伙”而成的结构化资管产品的问题就更大。此类产品中，劣后级投资者是真正的操盘人、买卖决策人，但其投入的自有资金和所购入的证券需全部用于对优先级资金的担保(所以结构化资管产品的名义管理人遵循劣后级投资者的意愿行事并无不公)，随时面临被强平售出的风险，与大股东的股份锁定要求具有内在冲突。换言之，对常年在刀尖上行走的结构化资管产品来说，这份“守江山”的责任是否担当得起?

　　7月19日起，钜盛华的结构化资管计划已经开始风传触及了平仓线。而据本人从交易所人士处的了解，对宝能系这样逐次购买达到第一大股东的情形，交易所不会主动予以锁定。故如果由于行情不利，钜盛华资管计划所持有的万科股票被强制平仓即售出，则宝能系的大股东地位就会动摇甚至丧失。若在此之前，宝能系作为第一大股东已经率众选出新一届董事会，那这届董事会还有正当性么?

　　诚然，寻常的公司大股东也可能在主导选出一届董事会后，自己却主动或被动地抛售股票，丧失控股地位。如钜盛华独家已经是万科的第二大股东，也是个正儿八经的公司法人，但万科一季度报告显示钜盛华所持92.6万股已经有88.9万股被质押。股份转手的风险，不能算结构化资管计划独一无二的隐患，但总体上仍然可以说对其而言，此类隐患高于实体性股东。

　　无论算不算“野蛮人”或“动物凶猛”，结构化资管产品已经现实地徘徊在了董事会会议室门前。法律法规的制定者应当仔细尽早思考如何衡量诸多新问题、新现象中的利益冲突，包括：结构化资管产品如何协调强制平仓和股份锁定义务的关系、是否要专门禁止结构化资管产品主导选举罢免董事的权利，值得思考。

　　我国台湾地区2007年即修改《保险法》，禁止保险资金获取上市公司控制权。中国证券投资基金业协会业于2012年发布了《基金管理公司代表基金对外行使投票表决权工作指引》，要求基金管理公司投票时“不谋求对被投资公司经营管理的实质控制”。是否要尽早对资管产品特别是结构化资管产品制定统一、明确的禁止性规则，值得思考。

　　管理层试图“打爆”大股东未必不合法

　　有金融界人士认为，万科的律师要合格的话，应该看得出举报想奏效挺难。但醉翁之意不在酒，万科的主要目的可能是想警告小股东，钜盛华的资管产品平仓在即，不如在暴跌前先行逃出，并借助这股拉低股价势头逼爆具有强制平仓线的钜盛华资管产品，从而实现驱逐钜盛华的用意。

　　不少人对万科管理层的这一作法表示不满。一是认为，股价下跌，会令股东利益受损;二是认为，管理层试图驱逐大股东，就是不对的。对此，我们可以具体分析下。

　　“宝万之争”的本质是宝能系通过购买大量的股份，成为万科的新晋大股东，并提出罢免全部现任董事的议案。而以管理层为主导的万科现任董事会则对宝能系表示了强烈的不信任，而试图阻挠其重组董事会、掌握公司控制权的可能性。

　　作为公司的受信(fiduciary)义务人，董事会有权利也有义务对公司最佳利益做出判断，并在必要的时候采取举动“保卫”公司。如前一部分所述，结构化资管产品未必适合介入公司治理，而操控这些金融产品的实业公司宝能在同一行业的表现远远不及万科，故而万科董事会可以基于商业判断认为宝能不会是个好的公司控制人，从而在法律许可的范围内予以抵制。

　　目前来看，万科董事会并未利用自身执掌公司议程的权力做出特别的阻挠宝能系入主的举动，更没有采取一般性地防御任何潜在的股东的措施。其目前主要的对策：一是拒绝宝能系提出的召开临时股东大会的议案，但由于宝能系能自行召集股东大会，这只是个拖延战，并无实质妨碍作用;二是提出和深圳地铁公司、黑石等的重组与合作方案，但这些得股东大会批准才行，所以也构不成实质妨碍。三是通过言辞手段来打击宝能系，这是路人甲也能做的事，而且由于管理层有利益冲突在内，和宝能系公然破脸后再贬低，言辞公信力还更逊一筹。

　　故总体上万科董事会的作法不见得是仅仅为了保住自己的位置(entrenchment)而做出有损公司利益的行为，所采取的措施也没有明显与威胁不成比例。按照美国经典的Unocal v.Mesa案的双叉(two-prong)测试，这些反抵御措施问题也不大。我们还可参照的是美国一些上市公司的董事会在这样的情形下，做出一些更具攻击性的举措，例如发行特别的股东权利计划即“毒丸”以严重稀释新股东的权益，贱卖公司资产即“焦土政策”、“玉石俱焚”来降低公司本身的价值和吸引力。当然，这些在降低敌意收购者控制公司的概率或积极性上，有的是“杀敌一千，自损八百”甚至“杀敌八百，自损一千”，故而美国法上也对之多有限制。

　　回到本案中，发举报信合理质疑宝能的行为，本身并无不妥，界限只在于不能捏造虚假事实、构成操纵市场。发举报信可能导致股价下跌，引发一些股东的抱怨，但在法律上并不是问题。

　　首先，董事会和管理层并无维持高股价的法律义务。股票价格是对其内在价值的反映。董事会和管理层的法律义务是真实、准确、完整地披露信息，以便令股价及时反映公司基本面的变化。股价过低的话，董事会及管理层会受到市场机制的报复，有被股东赶下台的风险和遭遇敌意收购的风险。但董事、监事和高管只会由于具体的不忠实、不勤勉行为而承担法律责任，不会因为股价低而承担法律责任。简言之，股价该跌就跌，如果硬要维持泡沫，也是登高跌必重，何来损害股东利益之说。从万科H股价格看，万科A股本来就有继续下跌的承压。而之前万科股价走高，本来就与宝能系加杠杆地购买、超常规资金的涌入有关，与今日的爆仓风险带来的阴云本是相伴相生，“出来混总是要还的”。而如果认定这一番股价下跌只是由于宝能系爆仓所致，风雨后明天会更好，那放心继续持股好了。

　　其次，担心钜盛华的资管计划被逼爆而导致股价下跌，完全是从投机角度进行考察而得出的结论。这种涨跌预期与万科的基本面无关，其后果不是万科董事会和证券法应当关心的。从一定程度上而言，每一次股票交易都是买卖双方对股价后期走势看涨还是看跌的对赌。而市场价格就建立在大量这种对赌的集合结果之上。董事会、管理层、立法者和监管者的责任是推动各类有用的信息进入市场，以便投资者合理自主决策。尽管证券市场往往并非完全有效和理性，但正因为如此，法律更应该重点保护关注公司基本面的股东，也只要保护这些股东的信息权不受侵犯即可。而且，在意如何利用与基本面无关的因素投机逐利的交易者在一定程度上是风险中立的，并不必然把利空消息当作坏事。例如，有些“机灵”的价值投资者或许看重宝能系爆仓的可能性，就会在这一波行情中客串一把投机者，先赶紧卖出万科股票，在股价跌到一定程度时再买回。可他们的股票现在是卖给谁呢?由于万科公司基本面变化不大，大约觉得宝能系爆仓概率低的投机者会是接盘主力。那这一进一出之间，谁会最终获利，无非是看谁的投机判断水平和运气罢了。

　　证监会的粗放性监管未必合适

　　作为大权在握的主管部门，证监会22日对万宝双方都予以了谴责。但声明内容不无套话，而证监会执法依据不够清晰、监管过程不够透明的缺陷，同样不能忽视。

　　一是前述《关于上市公司重大资产重组的问答》的法律效力可疑。其通过只言片语的形式把《证券法》对收购人的股份锁定义务扩大适用于任何第一大股东，似属越权。《证券法》第八十六条讲举牌的时候刻意回避了收购的提法，因此确切地说，“收购”仅指触发第八十八条的30%全面要约收购义务之后的情形。持股未满30%的，当然不宜等同收购人对待。

　　二是该《问答》系列的内容在证监会网站上也很难查询，由于证监会时不时“随口问答”，所以同一条问答在各家市场主体的《问答》汇编本中的排序也五花八门。

　　三是指责万科的举报信属于公司应在指定媒体披露的重大事件，并无明确法律依据。2007年《上市公司信息披露管理办法》第三十条对公司需要发布临时报告的重大事件明文列举了二十类，都和公司基本面变化有关。而举报信涉及的内容与之大相径庭。根据第三十条之二十一项，证监会虽然有参照已明文列出的重大事件再对其他事项做事前“规定”的权力，却无权对之随意事后“认定”。同样，深交所《股票上市规则》第11.11.2条之十二项规定发生“本所或者公司认定的其他重大风险情况”应当披露。这虽然在字面上赋予了交易所自由“认定”的权力，但举报信却同样和第11.11.2条前十一项的公司基本面信息区别甚大。不开玩笑地说，比起对股东的举报信，作为公司灵魂人物的王董事长当初发生婚变情变的信息，更接近是与公司基本面息息相关、更应该披露的事项。(作者缪因知 为中央财经大学法学院副教授)