提要：在经过“黄金十年”的高速发展之后，中国楼市开始进入产业结合金融、资本为王的时代。房地产基金开始加入了这个资本游戏。

在经过“黄金十年”的高速发展之后，中国楼市开始进入产业结合金融、资本为王的时代。房地产基金开始加入了这个资本游戏。

由于国家对房地产市场的调控迟迟不松，房企融资通路收窄，房地产基金作为房企有益资金补充来源，找到了滋生的沃土。

业内人士表示，种种迹象表明，房地产基金开始由纯债权试图转向股权，且不满足于纯债权的收益，开始向拿地等前端环节深入，与开发商携手拿地，分享房地产开发整个流程的收益。但不管以何种方式，在持久的楼市调控背景下，房地产行业资本为王的发展趋势已越来越明显，未来房地产行业必将形成“地产加金融”组合模式。⊙记者 朱楠 ○编辑 阮奇

开发商携手基金频频摘地

在开发前期就引入基金，双方联手拿地、拓展项目，这种过去并不多见的方式，近期频繁出现在保利地产的运作中。

10月30日，保利成都公司、信保(天津)股权投资基金管理有限公司、四川遂宁市河东新区管委会三方签署合作协议，拟在遂宁市打造中华养生谷生态国际度假区。资料显示，该项目总用地面积约3000亩，投资总额约55亿元，规划有森林湿地运动休闲基地、五星级度假会所、特色风情小镇等。

而在此次进军四川旅游地产之前，保利地产与信保基金联手合作就曾有过一次高调亮相。今年10月初的上海土拍会，保利地产联手信保基金力压华润、中海、绿地等龙头房企，以45亿元拿下上海徐汇区滨江地块，并一举创造今年上海新的高价地块。

更早些时候，今年3月份，保利地产亦曾与信保基金合作以18.7亿元拿下佛山新城一幅地块。

对于双方的具体分工，保利地产董秘黄海曾表示，在合作过程中，基金公司扮演的是财务投资人角色，并不直接参与项目具体开发管理。“信保基金投资的绝大多数项目都是和保利地产合作的，在房地产项目开发上，保利与信保基金的合作原则是对等投资，共担风险。”黄海透露。

这一点在相关分析师看来，与一般地产基金纯粹追求收益的本质不符，因为一般的地产基金很少在项目未启动时就介入，这类基金只做债权投资，基本上不承担风险。这或许与信保基金特殊的背景有关。目前信保基金的实际负责人是保利地产前董事会秘书岳勇坚。信保基金除发起人是保利地产外，其认购人也主要以保利地产集团内部人士为主，所以从资金的募集到投资回报期限，信保基金都更具弹性。

“其实真正的地产私募基金应该是股权投资，投资人和开发商，共同分担和控制项目风险，保利与信保的合作，似乎有这个趋势。”有业内人士分析认为。

事实上，开发商与基金的合作，已经出现了从以前的纯债权向“股加债”或纯股权的模式转变。近期，滨江集团与大股东滨江投资控股有限公司旗下的房地产基金——普特元腾股权投资基金首次合作，以16.55亿元竞得杭州市余政储出(2012)48、49 号两块地。根据协议规定，该基金出资50%共8.27亿元，拿地后与公司采取股权合作的方式以各50%的比例成立项目公司开发项目。滨江集团表示，这种合作方式可有效减轻公司拿地资金负担，同时也进一步拓宽公司融资途径。预计未来公司还将进一步与该基金以类似方式合作开发项目。

基金分享地产开发全程收益

“债权的收益是从开发商兜里掏钱，不能长期持续，只有股权投资与合作者共担风险，一道从市场赚钱，凭借专业能力获得高收益才可持续。” 中国房地产基金联盟秘书长闫宗成告诉记者，不论是保利的信保基金，还是与滨江联合拿地的基金，都反映出这样一个发展方向——房地产私募基金开始由纯债权试图转向股权，且不满足于纯债权的收益，开始向拿地等前端环节深入，与开发商携手拿地，分享房地产开发整个流程的收益。

“房地产基金目前分为五大流派，在市场上各有发展。”闫宗成向记者介绍。一种是以开发商为背景主导发起(或联合设立)的房地产私募基金，如金地在香港全资成立的稳胜基金、复地集团成立的复地景业股权投资基金等；第二种是专业地产及金融人士主导发起并管理的私募基金，如星浩资本、高和投资、永安信地产基金等；第三种是具有国企和政府背景的房地产基金，如北京工商联房地产商会及北京市住建委试点的公租房保障房基金等；第四种是金融机构为主发起设立的地产基金，主要指信托公司联合房企、基金管理公司发起设立的信托型基金，也包括像国泰君安、中金证券、广发证券等券商机构目前都在试水房地产基金；第五种是以商会、协会为主导发起的基金，如华房基金等。

除了以发起人背景区分之外，以其合作模式不同，目前房地产基金还可以分为股权和债权两大类别。据记者了解，债权性基金更稳定安全，风险较低，自然其投资收益较低，且形式简单，因此此前操作较多的是债权类房地产基金；而股权型基金可以依靠较高的投资杠杆，获得较高收益，但其介入项目的周期较长，风险也较高。

“我们公司自己成立了基金部，今年发行了两支基金，都是股权型的基金，自己募资投向自己的项目。”建发房产基金管理部副总经理甘先扬表示，对于开发商来说，做债权型的基金只能在资金上短期“解渴”，并不能降低公司的负债率，意义不大。而股权型的基金虽然说成本相对较高，但可降低公司负债，无须抵押，且收益率更容易控制，这也是为什么开发商纷纷转做股权型基金的原因。

闫宗成向记者透露，顺应目前的市场需要，一种股权加债权的夹层型城市开发基金悄然成立。这种基金从土地获取环节介入，与开发商联手拿地、共同成立项目公司，在银行抵押贷款发放之前解决开发商拿地时支付土地款的资金问题，其余资金再以股东借款方式进入。此类基金的投资项目主要是刚需型、改善型住宅以及城市综合体，债权部分在2-3年后即可退出，当项目销售达到80%或一定程度时，开发商再将基金拥有的部分股权回购，由此完成基金股权部分的退出。

不过，也有中小开发商表示，此类基金虽然能减轻开发商拿地环节的资金压力、并与开发商共同承担投资风险，但中小开发商仍很难获得基金的青睐。“中小开发商诚信力不够，地块拿到之前，我一无土地证、二无土地合同，什么都没有，很难说服基金看好我的项目，帮助我一起拿地。”一家来自河南的中小开发商表示。

由信贷支持过渡至基金支持

闫宗成告诉记者，在房地产调控带来的行业分化背景下，很多中小房企面临融资难问题，中小房企涉足房地产基金领域既有加强在金融领域战略布局的考虑，也有解决融资难的问题。“但事实就是这么矛盾——基金青睐大开发商，但大开发商往往不那么缺钱；中小房企缺钱，但基金又不愿意与它们合作。”闫宗成表示，与其这么艰难地活着，不如转型，不少中小房企在此轮调控后已转型成为基金的投资人，以另一种方式参与房地产市场。

房地产行业一直是资金需求较大的行业，当前楼市调控环境下，房地产企业的资金会更紧。这给房地产私募基金与PE带来了机会。对于投资人而言，以固定回报的方式获得收益，每年的收益能够达到18%至20%，甚至更高。这使得不少地产开发商愿意拿出一部分资金投资到地产基金里面，转型成地产投资人。

从房地产私募基金的参与方来看，这更像是一场大开发商的游戏。金地、复地、富力等大开发商或自建房地产基金公司，或参与投资了房地产股权投资管理有限公司。

今年4月，诺亚财富宣布携手易居中国，联合业界TOP50开发商，共同发起TOP50地产母基金，借此吸引国内房地产业的一批领头羊企业作投资人 。业内人士分析，TOP50开发商通过房地产母基金的聚合，能够对市场资金产生强大的吸引力，迅速聚集资本。而投资人则可以通过投资地产母基金，参与50强开发商的优质开发项目，分享开发商品牌和运营的溢价能力。

诺亚财富CEO汪静波表示，房地产行业过于依赖信贷的发展模式将会改变。“信贷支持在任何一个行业过于集中，都会给整个金融系统带来潜在风险。在这种情况下，地产基金支持的开发商将有机会在未来胜出。”她分析，房地产基金期限长、资金来源稳定、发行相对自由，有利于解决房地产行业因信贷紧缩带来的资金短缺问题。同时，在政府持续调控下，房价将趋于稳定，租金回报率增加，房地产信托投资基金等证券化产品将推出。这些因素都有利于地产基金发展。

汪静波认为，未来的趋势是以信贷支持为主的地产业向基金支持的地产业发展。