7月初随着中国股市大幅调整，港股也大跌，创2008年以来的最大跌幅。笔者恰好在美国拜访投资者，几十家来自美国最主流的共同、养老及对冲基金。中国A股一场突如其来的股灾，以及随后救市政策，再加上中国宏观经济和改革，是美国投资者最为关心的话题。由此笔者明显感觉，美国投资者在股灾前后对中国的看法和情绪转变不小，不少投资人对未来中国经济及市场走势十分悲观，甚至对改革产生了质疑。有些观点则十分激进，比如中国经济基本面将持续下滑、改革已然倒退、国际地位下降等等，这其中不乏一些早前看多中国的基金经理。

　　在笔者看来，海外投资者部分观点未必准确，既有缺乏对中国经济深入了解的原因，也有恐慌心理放大的因素，也可开玩笑将之比喻成美国投资者的“傲慢与偏见”。但真正值得警惕的是，这些观点会影响他们的投资行为，影响全球资金流动，进而对中国的经济和资本市场有反作用，这恰是令人担忧之处。笔者将与美国投资者交流的一些典型的质疑观点罗列如下，以及笔者的反思及探讨，以期了解美国投资者的看法，采取针对性的措施，达到防范中国经济与金融风险的目的。

　　质疑之一：中国经济基本面将持续恶化

　　美国投资者普遍认为，当前中国经济疲软，一季度中国GDP数据真实增速或许要低于官方公布的数据，甚至有观点认为今年上半年中国经济恐怕不到5%的增长水平。此外，主要考虑以下几个方面的负面影响，中国经济前景将愈发困难：

　　一是股市大跌，财富效应的消失;二是房地产市场困境难以化解，二三线城市空置房数量较高，地方财政捉襟见肘;三是劳动力市场尚且平稳，并非说明情况较好，反而是国企改革没有推进，体制冗员较多的体现;四是反腐对经济的负面影响持久;五是产能过剩现象没有缓解，新的投资计划将是问题更加严重。

　　实际上，这不仅仅是海外投资者的担忧，部分国内投资者也有不少担心。虽然笔者也认为目前实际经济运行情况不理想，但这并不意味未来中国经济会更差。在笔者看来，解决好“财政悬崖”问题是稳住投资和增长的关键。房地产因素、产能过剩因素并非新鲜话题，反映了中国面临三期叠加阶段的难题，而这也是中国经济增长率无法维持早前两位数过快增长，增长目标需要下调的原因。同时，短期负财富效应、反腐只是短期影响，而这也意味着改革的次序选择和一定的对冲安排措施至关重要。

　　在笔者看来，中国经济的亮点也很明显：在全球金融市场冲击下，中国是少数经济保持稳定的新兴市场国家。对美国投资者的疑问，笔者的说明和反驳是：

　　1)针对当前中国经济运行情况，笔者也对7%的GDP增长水平认为可以值得探讨。原因在于这一增速不仅仅远远好于同期财政收入、企业利润的增长，也与一些以往走势与GDP相近的经济指标，如发电量、货运量等出现了明显背离。

　　此外，上半年股票市场的繁荣也造成了同期金融业对GDP贡献大幅高于历史均值，掩盖了实体经济部门相对低迷的现实。所以，国家统计局更透明地把GDP分的细项，包括支出法和生产法两个方面，全部公布，来打消外界的质疑。

　　2)股市大跌，当然不能排除财富效应的负面影响。但是如果股市调整只是暂时的，其影响就有限。如笔者在FT中文网专栏《牛市不需“国家战略”》所提到，股市暴涨时也有"负财富效应"，如股民推迟购车去买股票就是一个例子。而过去研究显示，中国股市的财富效应历来不高，远低于美国，总之，说股市调整严重影响消费有点言过其实。

　　3)房地产复苏刚刚开始，一线城市现在面临的供给不足，库存大幅下降的局面，二线城市也出现销售回暖，三四线城市情况难言好转，但也没有恶化。对此，笔者认为，继续下调房贷按揭利率，下调首付比率，尤其是第二套住房的首付和按揭贷款利率，未来通过促进社会服务均等化，逐渐放开户籍限制，改革保障性住房的建设和采购办法来消化三四线城市的过剩商品房。

　　特别是考虑到居民收入的增长仍然维持了较高的水平，如果可以持续保持这一势头，中国仍然有可能通过持续的城镇化和收入增加消化当前的高库存。

　　4)新的投资计划未必是重走老路的体现，而是应对经济下滑的过度性安排。今年上半年投资增速快速下滑，钢铁水泥产量都是负增长，再不出手就会硬着陆。而且，中国还是有很多投资需求。比如，北京上海的新机场建设，是因为现在机场流量已经接近饱和。

　　此外，改革措施其实一直在推进，如通过制造业2025、互联网+、一带一路、京津冀一体化等战略找到新的经济增长点，则有助于应对传统产业的低迷;通过结构性减税、完善社会保障，也能对消费产生正向刺激，对冲反腐与财富负效应的影响。

　　5)就业平稳，收入持续增长。如果是国企不改革没有增加，那收入如何可能增长?中国经济中虽然重工业和部分轻工业不景气，但服务业大发展，互联网运用到服务业，大幅刺激潜在的需求。

　　当然，上述转型并不容易，恢复投资者信心也是个长期过程，这其中还需要多方面协调配合，能否在稳增长的基础上，大举推进和落实改革措施仍是关键。笔者认为，对中国经济过度悲观的观点不可取，下半年经济更有可能企稳回升。如果政策得当，中国未来五年经济仍有较大概率保持6-6。5%的增长。

　　质疑之二：政府管理经济的能力令人失望

　　此次A股动荡，牵连港股。笔者与美国基金经理交流下来，一些观点是之所以抛售港股在于他们对政府救市行为深感困惑与失望：

　　原因一是政府已经采取行动，但收效甚微，更何况在当前中国资本市场尚未实现资本项目开放的有利条件下，救市如此之难，令投资者对决策层能力产生怀疑。

　　二是投资者担忧出现的市场流动性枯竭，大规模的上市企业停牌，无法交易的市场需要尽早逃离。

　　三是政府救市过程中，强迫股东和企业回购股票，不尊重市场，与三中全会以来让市场起决定性作用的目标不符。

　　对于本次救市，笔者认为，自6月下旬以来A股仅用了三周的时间便从5200快速下滑至3600点，跌幅高达30%，速度之快、幅度之大堪称股灾。正如笔者曾判断，为避免恐慌情绪蔓延以及可能引发的系统性金融危机，政府出手干预无可非议。实际上，即便是比中国更加贴近市场经济的国家，在遭遇如此危机的时刻，也大多会选择先救助，若以此判断政府市场化倒退过于武断。

　　在笔者看来，技术性的操作不是最大的问题，从国际经验而言，关键在于决策层决心是否坚定。而且之后股市反弹，可见政府还是有手段稳定市场，只是需要一点时间，并非没有能力。

　　当然，采取何种方式确实有不少值得商榷之处，也有一些教训值得决策层反思，特别是市场化进程中一些监管落后的风险，以及如何更好的事前监管到位，而不是事后补救。现有中国“一行三会”体制下，央行专注于货币政策的制定和实施，而银监会与证监会、保监会分别覆盖银行、证券、保险等三大领域的监管，导致金融市场的机械分割，不能适应金融机构混业经营的新情况，难以形成高效、一体化的金融市场监管体系。建议提高人民银行地位，并增强其对一行三会的协调职能，必要时成立由国务院分管领导、人民银行、财政部、三个监管当局等领导组成的“金融稳定委员会”，达到监管的规模经济。

　　质疑之三：宏观经济政策又走回头路

　　应对当前经济下滑，美国投资者认为，宏观经济政策没有新意。比如，货币政策方面，面对较高实际利率，货币政策略显滞后。财政方面，债务置换疑似财政改革重走回头路，应对经济下滑，依旧是刺激政策，并未有新鲜方式，与“四万亿”并无本质不同。

　　财政政策方面，笔者并不认为，增加债务置换是财税改革的倒退，反而是对43号文矫枉过正的表现，可以看到，今年以来固定资产投资一路下滑，降至2001年以来的新低，并未起到稳增长的关键作用，与资金受限关系密切。为防止财政悬崖的风险，盘活财政存量资金，增加置换额度至3万亿，保证地方政府融资平台公司在建项目后续融资仍有必要。

　　是否重走“四万亿”老路?笔者在FT中文网专栏《反思“四万亿”恐惧症》中提到，“四万亿”的教训不在于是否推出刺激政策，而在于如何执行过程中忽视了中国经济固有的结构性弊端。例如，投资方面，不应否认投资对于稳增长的关键作用，关键在于何种方式进行，如果能大力推进PPP取代依靠地方政府融资平台方式，便可起到稳增长与调结构并举。当然，目前来看，PPP仍然面临不少困难，若想取得成功，与政府行政管理改革、国有企业改革、价格改革并举。

　　对于美国投资者提及的货币政策尚有调整空间，笔者认为是合理的。当前经济下滑态势明显，通胀压力不大，生产领域甚至存在通缩，实体经济利率高企的情况下，货币政策无疑需要更加积极。上述经济疲软，通缩风险存在的情况之下，货币政策仍然保持宽松，还可以继续减息及降准，尤其是2-3次降准是可行的。

　　质疑之四：国有企业改革倒退

　　部分美国投资者认为，改革不及预期，进展缓慢，特别是国有企业改革加强了行政领导，是改革的倒退。而所谓的改革牛并不存在，这也是为何在A股疯涨阶段，海外投资者对国内股市看法冷淡，与国内热情大相径庭的原因之一。

　　在笔者看来，改革是中国经济发展到现阶段不得不走的唯一出路。毕竟以往依靠加入世贸组织后低成本劳动力优势已经不复存在，资源环境也已经不堪重负，为继续保持经济增长，跨越中等收入陷阱，只有依靠改革释红利。此外，社会各界早已经对此达成共识，内外部压力亦是改革背后的推力，不进则退，决策层没有更多选择。

　　可以看到，金融改革、价格改革、财税改革等都已经加速推进，国有企业改革也推出了顶层设计方案，但在笔者看来，国企改革确实仍有不少疑问，比如大举提倡国企高管限薪，保留行政级别，在此之下，又如何真正做到政企分开?当前混合所有制概念火爆，但如果仍然国有股独大，如何激起民间资本热情?上述问题，仍有争议，目前看来方向确实不清晰。

　　更值得一提的是，此次股灾教训深刻，它提醒我们改革没有捷径可走，指望国家牛市，放松监管，靠泡沫支撑出来的繁荣不会有好结果。正如笔者在FT中文网专栏《牛市不需“国家战略”》文章中所提，疯狂投机气氛的形成超出慢牛预期，有悖于投资准则，也容易产生快钱效应，不符合服务实体经济，推动转型升级的初衷。国家为股市背书容易产生道德风险，应对不善也会对公信力造成挑战。更进一步，其产生的投资者保护问题，不仅关乎经济领域，更涉及到社会稳定。

　　质疑之五：人民币国际化进程倒退

　　美国投资者早前曾对人民币国际化充满热情，但这次股灾，投资者认为其必将影响资本项目开放进程，人民币将贬值，也将延缓中国申请加入SDR。同时，与之相配合的领导人重点推动的“一带一路”战略，似乎也将受到挑战，毕竟目前为止，海外投资者并未看到对外投资成功的案例。

　　有关人民币国际化，笔者认为，这是经历08年金融危机之后，对以美元为主的国际货币体系缺陷进行深入思考后确定的国家战略，利弊笔者在文章《人民币急需摆脱“强势”美元之困》等文章中反复论证，走回头路不是选择。央行最新的举措对海外央行，主权基金和国际金融组织开放中国银行间债券市场，就是中国金融市场继续开放的一个重要信号。

　　所幸的是，此次股灾发生在资本项目开放之前，是个很好的警示，其暴漏了国内金融体系与监管的脆弱之处，为决策层敲响了警钟。建议引入进一步开放之前，短期内防止货币大幅贬值。更多修炼内功，理顺金融监管职责，加强金融机构竞争力。稳定的金融市场，不断增强的经济实力是最强硬的保障，有助于充分争取与IMF谈判的主动权，只要条件合适可以适时进行SDR申请进程。

　　总之，经历此次股灾，不可回避的是，海外投资者的负面情绪增加，相当一部分投资者转向悲观。可以想象，修复投资者信心需要不少时日，对此，最有效的方式不是找替罪羊抛出“做空中国”等阴谋论之论调，海外基金经理对中国股市大多情况下如隔雾看花，大资金如养老和共同基金也不能做空，老牌的对冲基金都有很严格的内控管理;做空如果方向上百分之几的差错就用立即平仓。从根本上说，影响股市最关键的因素莫过于经济和企业盈利基本面的好坏。基本面良好，做空自然只能是昙花一现，而且做空者会损失惨重。

　　笔者认为，真正应该采取的态度是直面问题，秉承短期救助稳定市场之后，尽早回到市场化的道路上来，协调推进各项关键领域的改革，以更加包容的心态面对批评与质疑，深入与投资者进行交流，对投资困惑与不解多加研究和说明，而凡股市下跌必有海外做空的言论不仅是幼稚的表现，还容易掩盖问题的本质，贻误时机。唯有做到如此，才能体现大国心态，恢复中国和全球投资者的信心。